4 ปีในตลาดหุ้นเวียตนาม

0
1532

โลกในมุมมองของ Value Investor     21 ธันวาคม 62

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

            ผมเพิ่งตระหนักว่าตนเองได้เข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามประมาณ 4-5 ปีแล้วด้วยเม็ดเงินกว่า 10% ของพอร์ตทั้งหมด  ในตอนนั้นวัตถุประสงค์ที่สำคัญก็คือการ Diversify หรือกระจายความเสี่ยงของพอร์ตที่เป็นหุ้นที่อยู่ในตลาดหุ้นไทยทั้งหมด  ผมคิดว่าการลงทุนในประเทศเดียวนั้นมีความเสี่ยงกว่าการลงทุนในหลายประเทศและหลายตลาด  และตลาดหุ้นที่ผมเลือกที่จะไปก็คือเวียตนาม  เหตุผลก็คือ  ประเทศเวียตนามกำลังก้าวเข้าสู่ช่วงของการเติบโตสูงอานิสงค์จากการเปลี่ยนและเปิดประเทศจากสังคมนิยมเป็นทุนนิยม  เป็นประเทศที่มีประชากรวัยหนุ่มสาวเยอะมาก  คนทั้งประเทศมีกว่า 90 ล้านคน  ค่าแรงของประเทศต่ำกว่าไทยครึ่งหนึ่งและเป็นประชากรที่มีการศึกษาดีขยันขันแข็ง  ผลการทดสอบ PISA Test ของนักเรียนได้คะแนนสูงเท่า ๆ  กับคนในประเทศพัฒนาแล้ว  เวียตนามกำลังกลายเป็นศูนย์กลางของการส่งออกอีกแห่งหนึ่งของโลก  ปริมาณการส่งออกคิดเป็นกว่า 100% ของ GDP ของประเทศ  การเติบโตของ GDP เองนั้นสูงถึง 6-7% ต่อปีติดต่อกันมาหลายปีและล่าสุดกลายเป็นประเทศที่มีการเติบโตสูงที่สุดในอาเซียน

            ผมตื่นเต้นและมั่นใจว่าเวียตนามกำลังจะเป็น  “The Next Thailand And Beyond” คือจะเติบโตเร็วมากเหมือนไทยในสมัยก่อนและอาจจะแซงไทยในอนาคตเนื่องจากมีประชากรมากกว่ามาก  การเติบโตของเวียตนามจะยั่งยืนเพราะเป็นการเติบโตจากการลงทุนที่กำลังเพิ่มขึ้นมหาศาลจากเกาหลี ญี่ปุ่น  ไต้หวัน ซึ่งกำลังย้ายฐานจากไทยและจีนที่มีค่าแรงสูงกว่ามาก  และสิ่งที่ทำให้ผมต้องการเข้าไปลงทุนทันทีก็คือการที่เศรษฐกิจและตลาดหุ้นเวียตนามเพิ่งจะผ่านพ้น  “วิกฤติ” ค่าเงินและฟองสบู่อสังหาที่เป็นผลจากการเติบโตเร็วเกินไปซึ่งทำให้มีการลดค่าเงินน่าจะไม่ต่ำกว่า 30%  นอกจากนั้น  อัตราเงินเฟ้อและอัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินด่องกับเงินดอลลาร์ก็เริ่ม Stable หรือมั่นคงขึ้นอย่างมากมาหลายปีแล้ว   ในตอนนั้นผมคิดว่าผมกำลังเจอกับตลาดหุ้น “ในฝัน” ที่ดัชนีตลาดตกจาก 1,000 จุด เหลือเพียง 500-600 จุดหลังจากผ่านไป 7 ปี เพราะวิกฤตเศรษฐกิจ  และทุกสิ่งทุกอย่างกำลังฟื้นตัว  นี่คือสถานการณ์แบบเดียวกับตลาดหุ้นไทยในช่วงหลังวิกฤติปี 2540 ที่ผมเริ่มเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นเต็มตัว  ผมคิดว่าผมกำลังมีโอกาสทองอีกครั้งหนึ่งในตลาดหุ้นเวียตนาม

            ในตอนนั้นผมไม่รู้จักบริษัท  ผมรู้แต่ว่าประเทศกำลังเติบโตเร็วและยั่งยืนซึ่งในที่สุดตลาดหุ้นก็จะโตตาม—เหมือนเมืองไทยในสมัยกว่า 20 ปีก่อน  แต่ตลาดหุ้นเวียตนามยังใหม่มาก  เพิ่งเปิดมาสิบกว่าปี  ยังไม่มีกองทุนอิงดัชนีที่เราจะลงทุนได้สะดวก  อย่างไรก็ตาม  หุ้นบริษัทจดทะเบียนนั้นมีมากกว่า 700 บริษัท  ดังนั้น  ผมคิดว่าผมน่าจะซื้อหุ้นลงทุนเป็นพอร์ตที่มีหุ้นจำนวนมากซึ่งก็จะคล้าย ๆ  กองทุนกองหนึ่งเหมือนกัน  และผมก็ตัดสินใจเลือกลงทุน “แนว VI” ในหุ้นขนาดเล็ก  ซึ่งจากการศึกษาของตลาดหุ้นในสหรัฐและตลาดหุ้นไทยพบว่าในระยะยาวจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าหุ้นแบบอื่น

            วิธีที่ผมใช้ก็คือการ “กรองหุ้น”  ด้วยตัวเลขแบบ VI คือเลือกหุ้นราคาถูกจากตัวเลข  เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ  หุ้นที่ถูกเลือกจะต้องมีค่า PE ไม่เกิน 10 เท่า  ค่า PB ไม่เกิน 1 เท่า  ค่า Dividend Yield หรืออัตราปันผลไม่ต่ำกว่า 5% ต่อปี  และเพื่อที่จะสามารถมีสภาพคล่องซื้อขายได้จะต้องมี Market Cap. ไม่ต่ำกว่า 500 ล้านบาทไทย  และด้วยเกณฑ์แบบนี้ผมก็ได้หุ้นที่จะซื้อเข้าพอร์ตกว่า 100 ตัว โดยใช้เงินประมาณ 10 กว่าเปอร์เซ็นต์ของพอร์ตโดยรวมของผมในขณะนั้นซึ่งผมก็พอใจ  ผมคิดว่าในกรณีที่มีปัญหาในประเทศไทย  เงินที่เวียตนามก็จะช่วยให้ผมอยู่ได้อย่างสบาย  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ผมคิดว่าผลตอบแทนในระยะยาวของพอร์ตหุ้นที่เวียตนามจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าไทยเนื่องจากมันน่าจะเติบโตได้เร็วในขณะที่ดูเหมือนว่าเศรษฐกิจไทยจะเริ่มอิ่มตัวอานิสงค์จากการที่ประเทศไทยเริ่มจะเป็นสังคมสูงอายุ

            หลังจากผ่านไปน่าจะซัก 2 ปี  โดยที่ไม่ได้ทำอะไร  พอร์ตก็เริ่มโตขึ้นแม้จะไม่มาก  ประกอบกับเริ่มมีปันผลเข้ามาค่อนข้างมาก  ประกอบกับการที่ผมเริ่มรู้จักหุ้นที่น่าจะมีโอกาสโตเป็น  “ซุปเปอร์สต็อก”  ผมก็เริ่มซื้อหุ้นเป็นรายตัว  รวมถึงเพิ่มเงินเข้าไปบางส่วนเพื่อที่จะซื้อหุ้นเหล่านั้น  ซึ่งทำให้หุ้นเหล่านี้มีสัดส่วน 20-30% ของพอร์ตแล้วทั้งที่มีหุ้นอยู่ไม่กี่ตัว  เหตุผลก็คือ  หลังจากเวลาผ่านไป  หุ้นตัวเล็กในพอร์ตจำนวนเป็น 100 ตัวนั้นให้ผลตอบแทนน้อยมาก  ดูเหมือนมันจะไม่โตเนื่องจากส่วนใหญ่แล้วเป็นหุ้นรัฐวิสาหกิจที่ผู้บริหารมักจะมีอายุมากและไม่มีแรงจูงใจที่จะสร้างการเติบโต  พวกเขาคงอยู่มานานมากหลังจากที่ประเทศกลายเป็นสังคมนิยมเมื่อ 40 ปีก่อน  ถึงวันนี้ดูเหมือนว่ามันยังทำกำไรและจ่ายปันผลได้แต่ไม่โตและอาจจะค่อย ๆ  ตายไปก็ได้เมื่อถูกแข่งขันจากบริษัทเอกชนที่ก้าวหน้าขึ้นทุกวัน

            พูดถึงผลตอบแทนของพอร์ตเวียตนามหลังจาก 4 ปีผ่านไปนั้นต้องบอกว่า “น่าผิดหวัง”  สองสามปีที่ผ่านมานั้นพอร์ตแทบไม่โตเลยทั้ง ๆ  ที่ดัชนีเวียตนามย้อนหลังไป 4-5  ปีนั้นปรับตัวขึ้นอย่างงดงามจากประมาณ 600 จุดเป็นเกือบ 1,000 จุด ณ. ปัจจุบันในขณะที่ดัชนีหุ้นไทยในช่วงเวลาเดียวกันนั้นแทบจะ  “คงที่”  ในพอร์ตส่วนตัวผมเองที่ตลาดหุ้นไทยนั้น 4-5 ปีที่ผ่านมาถึงแม้จะไม่ค่อยดีนักแต่ก็ยังพอใช้ได้และดีกว่าพอร์ตที่เวียตนามมาก  ข้อสรุปของผมก็คือ  ผม “Underperform” จากการลงทุนที่เวียตนามมาก  แต่เมื่อได้คุยกับเพื่อนนักลงทุน VI ที่ไปลงทุนในเวียตนามในเวลาใกล้เคียงกันก็พบว่าพวกเขาก็ทำได้ไม่ดีเช่นเดียวกัน  เกิดอะไรขึ้นกับตลาดเวียตนาม?   ทำไม VI ที่มีประสบการณ์สูงในตลาดหุ้นของประเทศไทยในช่วง “ยุคทอง” ซึ่งคล้ายคลึงกับประเทศเวียตนามในช่วงเร็ว ๆ นี้  จึงไม่สามารถทำผลงานที่ดีรวมถึงยังแพ้ผลตอบแทนของดัชนีตลาดหุ้นได้?

            คำตอบของผมก็คือ  แม้ว่าเศรษฐกิจของเวียตนามจะโตเร็วและแข็งแกร่งอย่างที่เราคาด  แต่ตลาดหุ้นหรือตลาดทุนของเวียตนามนั้นยังค่อนข้างจะด้อยมากในหลาย ๆ ด้านเห็นได้จากการที่เวียตนามยังเป็น  Frontier Market  หรือตลาดหุ้น  “ชายขอบ”  ที่สถาบันการลงทุนขนาดใหญ่ระดับโลกยังไม่สามารถเข้ามาลงทุนได้  ปัญหาของเวียตนามก็คือ  แม้ว่าจะมีบริษัทขนาดใหญ่และโดดเด่นของประเทศเข้ามาจดทะเบียนเพิ่มขึ้นอย่างสม่ำเสมอในทุก ๆ  อุตสาหกรรม  แต่ปริมาณของนักลงทุนในประเทศกลับมีน้อยมาก  นักลงทุนส่วนบุคคลรายย่อยของเวียตนามนั้นแม้ว่าจะมีจำนวนมากแต่เม็ดเงินลงทุนแต่ละรายก็น้อยมากและแทบทั้งหมดต่างก็เป็นนักเก็งกำไร  ผมแทบไม่เคยเจอนักลงทุนส่วนบุคคลรายใหญ่ไม่ต้องพูดถึงนักลงทุนแบบ VI ซึ่งต้องถือว่า  “ไม่มี” 

            ตลาดหุ้นเวียตนามนั้นแทบไม่มีนักลงทุนสถาบันในประเทศที่จะมีเม็ดเงินจำนวนมากที่จะเข้ามาลงทุนในตลาดอย่างสม่ำเสมอ  ผมเข้าใจว่าเขาไม่มีกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ  กองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ  หรือกองทุนประกันสังคมอย่างในเมืองไทยหรือประเทศก้าวหน้าอื่น ๆ  ที่สมาชิกจะออมเงินเข้ากองทุนตลอดเวลาที่ยังทำงานอยู่  ล่าสุดถึงแม้ว่าจะมีการจัดตั้งกองทุนรวมขึ้นบ้าง  แต่เม็ดเงินของแต่ละกองก็ยังน้อยมากส่วนใหญ่ระดับเป็นแค่หลักร้อยล้านบาทไทยซึ่งแทบจะไม่มีผลต่อตลาดหลักทรัพย์เลย  ดูเหมือนว่าคนที่เป็นผู้เล่นรายใหญ่รายเดียวของตลาดหุ้นเวียตนามก็คือนักลงทุนต่างประเทศที่เป็นนักลงทุนแนวเฮดจ์ฟันด์  ที่เน้นลงทุนในหุ้นขนาดใหญ่และมีผลประกอบการที่ดีหรือไม่ก็หุ้นขนาดกลางที่เป็น  “ซุปเปอร์สต็อก”  อย่างไรก็ตาม  เนื่องจากข้อจำกัดที่ชาวต่างชาติจะไม่สามารถซื้อหุ้นเกินสัดส่วนได้ในหุ้นหลาย ๆ  ตัวก็ทำให้หุ้นดี ๆ  เหล่านั้นมี Foreign Premium  คือราคาหุ้นจะสูงกว่าราคาที่ซื้อขายบนกระดานปกติ  บางที 3-40% ทำให้หุ้นไม่สะท้อนราคาที่แท้จริงอย่างที่ควรจะเป็นทั้งหุ้นใหญ่  กลางและเล็ก

            นักลงทุนแบบ VI ไทยซึ่งรวมถึงผมด้วยนั้น  นับถึงวันนี้ประมาณ 4-5 ปีแล้วที่เข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามน่าจะพูดได้ว่าไม่ค่อยประสบความสำเร็จนักแม้ว่าจะไม่ล้มเหลว  หุ้นในตลาดเวียตนามนั้นจำนวนมากยังเข้าข่ายเป็น “หุ้น VI” ที่มีคุณภาพดีและราคาถูก  แต่ดูเหมือนว่า “คนอื่น” หรือผู้เล่นในตลาดหุ้นเวียตนามอาจจะยังไม่มองอย่างนั้นหรือไม่มีเงินพอที่จะเข้ามาซื้อซึ่งจะช่วยดันราคาหุ้นให้ขึ้นไปสะท้อนคุณค่าของมันได้  ผมคิดว่าจนกว่าตลาดหุ้นเวียตนามจะพัฒนาขึ้น  มีนักลงทุนหรือมีเงินเข้ามาลงทุนหุ้นมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ  มีกฎเกณฑ์ที่เข้ามาตรฐานโลก  ก็อาจจะเป็นการยากที่หุ้นดี ๆ  จะปรับตัวขึ้นไปเร็วและมากอย่างที่เคยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทย  ผมเองลึก ๆ  แล้วก็รอ  “ทศวรรษทองของหุ้น VI เวียตนาม” อยู่แต่ก็ไม่รู้ว่าจะเกิดไหมและเกิดเมื่อไร  ผมเชื่อว่าคนที่ไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามนั้นยังไม่หมดหวังเห็นได้จากการสัมมนาเกี่ยวกับตลาดหุ้นเวียตนามก็ยังมีคนเข้าร่วมคับคั่งพอสมควร  ผมเองคิดว่าดูจาก Market Cap. ของตลาดและของหุ้นใหญ่ ๆ  ที่เป็นเสาหลักของประเทศเวียตนามแล้ว  ยังไงหุ้นก็ต้องโต  ไม่มีทางเป็นอื่น