โลกในมุมมองของ Value Investor
16 พฤษภาคม 63
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
สงครามโลกครั้งที่สองนั้น นักประวัติศาสตร์ต่างก็เห็นพ้องต้องกันว่าเริ่มต้นเมื่อเยอรมันบุกโปแลนด์ในวันที่ 1 กันยายน 1939 และฝรั่งเศสกับอังกฤษประกาศสงครามกับเยอรมันเพราะได้ประกาศค้ำประกันความเป็นอิสระของโปแลนด์เอาไว้ แต่ในช่วงแรกของสงครามเป็นเวลาถึง 8 เดือนนั้น การรบเกิดขึ้นน้อยมาก ส่วนใหญ่ก็เป็นเรื่องของการปิดน่านน้ำและยิงกันทางอากาศประปรายไม่เหมือนกับสงครามจริง ๆ จนถูกเรียกว่าเป็น “Phony War” หรือ“สงครามเก๊” แต่หลังจากที่เยอรมันเริ่มบุกเข้ายึดฝรั่งเศสในช่วงเดือนพฤษภาคม 1940 สงครามเต็มรูปแบบก็เริ่มขึ้นและยืดเยื้อต่อเนื่องไปอีกกว่า 5 ปีส่งผลให้เกิดความเสียหายใหญ่หลวงทั้งด้านของชีวิตคนและเศรษฐกิจอย่างที่ไม่เคยประสบมาก่อน
“สงครามกับโควิด19” นั้น ก็อาจจะคล้าย ๆ กับสงครามโลก ความสูญเสียก็น่าจะแรงคล้าย ๆ กัน มันเริ่มที่อู่ฮั่นช่วงปลายปี 2562 และก็ลามไปทั่วโลก ในช่วงแรกนั้น ก็ดูเหมือนว่าจะไม่มีอะไรมากเพราะอาการส่วนใหญ่ไม่รุนแรง บางคนบอก “แค่ไข้หวัดธรรมดา” คนที่ตายก็มักเป็นคนสูงอายุ นั่นคือ “Phony War” แต่ “สงครามจริง ๆ” เกิดขึ้นอีก 3-4 เดือนต่อมาเมื่อประเทศต่าง ๆ ทั่วโลกเกิดการระบาดจนต้อง “ปิดเมือง” เช่นเดียวกับประเทศไทยที่เราต้องปิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจแทบทุกอย่างในเดือนมีนาคม 2563 และก็ไม่มีใครรู้ว่าสงครามโควิด19 จะจบเมื่อไร
สำหรับผมเองนั้น เรื่องเชื้อโรคหรือเรื่องของสุขภาพเป็นมิติสำคัญที่ทุกคนเห็นชัดเจนและเราก็ต่อสู้เพื่อเอาชนะมัน เรามองว่าถ้าจำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่ลดลง จำนวนคนตายเพิ่มขึ้นน้อยลง เราก็ “กำลังชนะ” แต่ถ้ามองอีกมิติหนึ่ง เราก็คงต้องดูถึง “ความเสียหายทางเศรษฐกิจ” ด้วยว่ามีความรุนแรงแค่ไหน เท่าที่ดูตอนนี้ก็ดูเหมือนว่าไทยเราอาจจะกำลังชนะในสงครามกับไวรัส แต่สงครามทางเศรษฐกิจนั้นดูเหมือนว่า “เพิ่งจะเริ่มต้น” และสัญญาณที่เห็นชัดเจนเมื่อสัปดาห์ที่แล้วก็คือ การที่การบินไทยกำลังอาจจะต้องเริ่มเข้าแผนฟื้นฟูเพื่อที่จะเอาตัวรอดจากวิกฤติทางการเงินอานิสงค์จากวิกฤติโควิด19 ที่ทำให้ธุรกิจการบินทั้งหมดแทบจะหยุดอย่างสิ้นเชิง ผมไม่รู้ว่าในที่สุดการบินไทยจะประสบความสำเร็จไหม แต่กำลังวิตกว่าบริษัทโดยเฉพาะที่เป็นบริษัทขนาดใหญ่อื่น ๆ จะประสบปัญหาตามมาหรือไม่และมากน้อยแค่ไหน ผมเชื่อว่าหลายคนอาจจะไม่คิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ พวกเขาคิดว่าบริษัทใหญ่ ๆ โดยเฉพาะในตลาดหุ้นต่างก็แข็งแรง มีกำไรที่ดีเยี่ยม ราคาหุ้นก็อยู่ในระดับสูงและ “กำลังกลับมา” จะไปเปรียบเทียบกับการบินไทยที่ “มีปัญหามานานแล้ว” ไม่ได้
ผมอยากจะเถียงว่ากรณีของการบินไทยเองนั้น ใครเคยคิดว่าอาจจะต้องเข้าแผนฟื้นฟูตามกฎหมายล้มละลาย? จริงอยู่ การบินไทยอาจจะขาดทุนมากกว่าคนอื่น มีหนี้มากกว่าคนอื่น แต่การบินไทยนั้นเป็น “สายการบินแห่งชาติ” ที่มีรัฐบาลเป็นเจ้าของและผู้ถือหุ้นใหญ่ที่พร้อมจะเข้ามาสนับสนุนตลอดเวลาและก็ทำมาตลอด ความน่าเชื่อถือนี้ทำให้บริษัทสามารถกู้หนี้ยืมสินได้แทบไม่จำกัด นักลงทุนจำนวนมากโดยเฉพาะที่เป็น “นักออม” เช่น คนที่อยู่ในแวดวงสหกรณ์ออมทรัพย์ขนาดใหญ่ของหน่วยงานภาครัฐต่างก็ดูว่าหุ้นกู้หรือตราสารหนี้อื่นของการบินไทยนั้นให้ผลตอบแทนที่ดีและมีความปลอดภัยสูง ว่าที่จริงแม้แต่บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือเองก่อนเกิดวิกฤติก็ยังให้เรทติ้งบริษัทในระดับ A ซึ่งถือว่าเป็นระดับ “ดีมาก” ไม่แพ้บริษัทจดทะเบียน “ยักษ์ใหญ่” ทั้งหลายในตลาดหุ้นไทย ดังนั้น ความคิดที่ว่า บริษัทมีความมั่นคง มีเรทติ้งดี และมีโอกาสล้มน้อยมากนั้น อาจจะไม่จริงในช่วงที่เกิด “สงครามโควิด19”
วิกฤติโควิด19 นั้น มองในแง่ของตลาดหุ้นที่เมื่อเริ่มเกิดเหตุการณ์ราคาหรือดัชนีตลาดหุ้นตกลงมาอย่างแรงประมาณ30-40% ในระยะเวลาอันสั้น แต่เมื่อผ่านไปเพียงแค่ 1-2 เดือนดัชนีกลับสามารถปรับตัวขึ้นมาได้จนติดลบไปเพียง 10-20% จากช่วงก่อนเกิดโควิด19 และในตลาดหุ้นอย่างตลาดนาสดักซึ่งเป็นหุ้นกลุ่มไฮเทคนั้น ดัชนีหุ้นกลับปรับตัวขึ้นไปจนสูงกว่าตอนต้นปีแล้วนั้น ก็ต้องถือว่าตลาดหุ้นทั่วโลกฟื้นตัวแบบตัว V ซึ่งเป็นสัญญาณว่าวิกฤติกำลังผ่านไปอย่างรวดเร็วจนดูไม่เหมือนว่าโลกกำลังมีวิกฤติด้วยซ้ำ
แต่ในด้านของเศรษฐกิจนั้น ดูเหมือนว่าโลกกำลังเจอกับ “สงครามจริง” ที่เพิ่งจะเริ่ม การคาดการณ์การเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของทุกประเทศดูเหมือนว่าจะเลวร้ายลงเรื่อย ๆ บริษัทที่ถูกกระทบอย่างแรงเช่น สายการบินหลายแห่งอยู่ในสภาวะ “ล้มละลาย” และหลายแห่งก็จะล้มจริงถ้าไม่ได้รับการช่วยเหลือจากรัฐบาล การคาดการณ์ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนจำนวนมากโดยเฉพาะที่อยู่ในธุรกิจ “เก่า” อย่างเช่นรถยนต์และน้ำมันก็ย่ำแย่มากไม่ต้องพูดถึงธุรกิจที่ถูกกระทบจากโควิดโดยตรงอย่างเรือสำราญหรือโรงแรม เป็นต้น โดยที่สงครามนี้ก็ดูเหมือนว่ายังไม่รู้ว่าจะจบลงเมื่อไร
ความขัดแย้งในตรรกะที่ว่าเศรษฐกิจกำลัง “เน่า” แต่หุ้น “ดี” นี้ ได้รับการอธิบายโดยบางคนว่าเป็นเพราะโลกกำลังเปลี่ยนไป มีการแยกตัวระหว่างตลาดหุ้นหรือตลาดการเงินซึ่งเป็นตลาด “จำลองหรือตลาดเสมือนจริง” กับตลาดที่เป็นเศรษฐกิจ “จริง” พูดง่าย ๆ หุ้นจะขึ้นจะลงก็เป็นเพราะมีคนนำเงินมาซื้อหรือขายด้วยเหตุผลทางการเงินหรือเรื่องอื่นที่ไม่ค่อยเกี่ยวกับเศรษฐกิจอย่างที่เราเข้าใจและคุ้นเคยกันมานาน แต่นี่สำหรับผมแล้วก็ต้องบอกว่าผมไม่เข้าใจและก็ไม่เชื่อ ผมถูกสอนให้เชื่อมาตลอดว่า ราคาหุ้นในระยะยาวแล้วจะต้องสะท้อนถึงผลประกอบการระยะยาวของกิจการเสมอ ดังนั้น ถ้าหุ้นทั้งตลาดหรือดัชนีตลาดหุ้นขึ้นและดำรงอยู่ได้ในระยะยาว เศรษฐกิจและกิจการก็น่าจะต้องดีในระยะยาวด้วย ถ้ามองไปข้างหน้าแล้วเศรษฐกิจ “เน่า” แน่ ๆ หุ้นไม่น่าจะขึ้นไปแล้วอยู่ทน ในไม่ช้าก็จะต้องตกลงมา
ประเด็นที่จะต้องคิดก็คือ เศรษฐกิจจะเน่าไปนานแค่ไหนและจะฟื้นตัวเร็วแค่ไหน ถ้าคำตอบก็คือ “เร็วมาก” และบริษัทก็สามารถกลับมาสร้างรายได้และกำไร “เท่าเดิม” ในเวลาแค่ปีสองปี แบบนี้หุ้นก็จะมีเหตุผลที่จะขึ้นไปตั้งแต่ช่วงนี้แล้วก็เดินหน้าต่อ “มองข้าม” ปัญหา “ชั่วคราวสั้น ๆ” เช่นเรื่องโควิด19 ไป แต่ถ้าเศรษฐกิจมีปัญหาต่อเนื่องไปพอสมควร บริษัทขนาดใหญ่จำนวนมากยังต้องปรับโครงสร้างและแก้ปัญหาอันเนื่องจากโควิด19ไปอีกนาน แบบนี้หุ้นก็ไม่สามารถยืนอยู่ได้และอาจจะตกลงมาแรงได้อีก ซึ่งนี่ก็คือสถานการณ์อย่างที่เกิดขึ้นในประเทศไทยในปี 2540 ที่เกิดวิกฤติการเงินรุนแรงและกว่าที่เศรษฐกิจและบริษัทจะฟื้นตัวก็กินเวลาหลายปี
ถ้ามองอีกมุมหนึ่งโดยเฉพาะในกรณีตลาดหุ้นของอเมริกา คำอธิบายว่าทำไมตลาดหุ้นดีทั้ง ๆ ที่เศรษฐกิจกำลังจะแย่ก็คือ หุ้นที่ดีได้นั้นเป็นเพราะมันเป็นหุ้นไฮเทคขนาดใหญ่ที่ไม่ถูกกระทบโดยเศรษฐกิจที่กำลังแย่ ดังนั้น หุ้นพวกนี้ปรับตัวเพิ่มขึ้นและเนื่องจากมีขนาดใหญ่ มันจึงช่วยพยุงให้ตลาดหุ้นโดยรวมไม่ตกลงมามากอย่างที่ควรจะเป็น ถ้าตัดหุ้นเหล่านี้ออกไป ดัชนีอาจจะแย่กว่านี้มากก็ได้ แต่นี่ก็ไม่ได้อธิบายว่าทำไมตลาดหุ้นไทยถึงตกลงมาไม่มากเช่นกัน เพราะว่าไทยไม่มีหุ้นไฮเทคขนาดใหญ่ที่มาช่วยค้ำยันตลาด ผมเองก็ไม่สามารถอธิบายได้ชัดเจน บางทีตลาดหุ้นไทยอาจจะถูกซื้อขายโดยคนไทยที่เข้ามา “เก็งกำไร” จำนวนมากซึ่งทำให้หุ้นไม่ตกลงมาอย่างที่ควรจะเป็นในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ถ้าเป็นกรณีแบบนี้ ในระยะยาวแล้ว หุ้นและดัชนีหุ้นของเราก็จะอยู่ในระดับสูงไม่ไหวถ้าเศรษฐกิจแย่ต่อไปนานและไม่มีหุ้นที่จะได้ประโยชน์เช่น หุ้นไฮเทคของอเมริกา
ทั้งหมดนั้นก็เป็นเรื่องของการประเมินหรือคาดเดา ผมเองก็ไม่รู้ว่าอนาคตทั้งเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจะเป็นอย่างไร เราคงจะรู้เมื่อเวลาผ่านไปและอะไรเกิดขึ้นซึ่งก็จะเป็นบทเรียนให้เราต่อไปในอนาคต อย่างไรก็ตาม การลงทุนนั้นเราจะอิงกับการประเมินและคาดเดาที่เราไม่มีความมั่นใจสูงไม่ได้ ดังนั้น สิ่งที่ควรทำก็คือ ลงทุนในหุ้นที่แข็งแกร่งปลอดภัยและโอกาสถูกทำลายโดยเทคโนโลยีใหม่มีน้อยในราคาหุ้นที่ถูกหรือยุติธรรม มี Margin of Safety สูง เพราะนี่คือหุ้นที่จะ “ฝ่าพายุ” ได้ การลงทุนเพื่อให้มีอิสรภาพทางการเงินหรือร่ำรวยนั้นก็เหมือนกับการเดินเรือออกทะเลไปสู่ดินแดนอันมั่งคั่งที่อยู่ห่างไกล มันต้องใช้เวลามาก บางทีแทบจะตลอดชีวิต และจะต้องฝ่าคลื่นลมและพายุใหญ่ในบางครั้ง เราไม่รู้ว่าอุปสรรคเหล่านั้นจะมาเมื่อไร เราไม่สามารถที่จะหลีกเลี่ยงมันได้ ดังนั้น สิ่งที่ต้องทำก็คือ ต้องมั่นใจว่าเรามีเรือที่ดีและแข็งแรงพอที่จะไม่จมลงง่าย ๆ ไม่ว่าพายุจะรุนแรงแค่ไหน นอกจากนั้น เราก็จะต้องมีจิตใจที่มั่นคงไม่ท้อถอยต่ออุปสรรคและละทิ้งเป้าหมายที่จะไปตราบที่เป้าหมายนั้นมันท้าทาย มีเหตุผล และเป็นไปได้
