เลือดนองตลาดหุ้น

โลกในมุมมองของ Value Investor    7 ตุลาคม 2566

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ตั้งแต่สิ้นเดือนสิงหาคม 2566 ถึง วันที่ 7 ตุลาคม 66 คิดเป็นเวลาเพียง เดือนกว่า  ดัชนีตลาดหุ้นไทยตกลงมาอย่างต่อเนื่องประมาณ 8% ไปแล้ว  อานิสงค์ส่วนหนึ่งน่าจะมาจากการตกลงมาอย่างแรงของดัชนีตลาดหุ้นอเมริกาเช่น ดัชนี S&P 500 ที่ตกลงมาประมาณ 4.4% และดัชนี NASDAQ ที่ตกลงมาประมาณ 4.3% ในช่วงเวลาเดียวกัน  โดยที่ดัชนีหุ้นอเมริกาที่ตกลงมาน่าจะมาจากการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางจนสูงขึ้นไปกว่า 5% ต่อปีไปแล้วและอาจจะมีโอกาสขึ้นต่อในอนาคตอีกด้วยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อที่ยังไม่ลดลงจนถึงจุดที่เหมาะสม

แต่ความแตกต่างของตลาดหุ้นไทยกับตลาดหุ้นสหรัฐอยู่ที่ว่า  ตั้งแต่ต้นปีมานั้น  ดัชนี S&P ยังบวกถึง 12.7% และ NASDAQ ยังบวกถึง 29.3% และยังเป็นระดับดัชนีที่ใกล้เคียงกับระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่เพิ่งจะเกิดขึ้นในช่วง 2-3 ปีมานี้  ในขณะที่ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ของไทยนั้นยังต่ำกว่าดัชนีตอนต้นปีอยู่ถึง 13.8% และอยู่ในระดับประมาณเท่ากับเมื่อ 10 ปีที่แล้วที่ 1,438 จุด  สถานการณ์ตลาดหุ้นในช่วงเวลานี้สำหรับทั้งตลาดหุ้นไทยและต่างประเทศเขาเรียกกันว่า  “เลือดนองตลาดหุ้น”

เหตุผลของตลาดหุ้นไทยที่ตกลงมา  “ตามตลาดหุ้นต่างประเทศ” ช่วง 1 เดือนที่ผ่านมานั้น  ผมคิดว่าไม่ใช่เรื่องสำคัญมากนัก  แต่การที่หุ้นแย่มาหลาย ๆ  ปีมาก  และในปีนี้ก็แย่กว่าหุ้น “ทั้งโลก” นั้น  เป็นเรื่องที่ผมพยายามหาคำตอบว่า ทำไม?  ทั้ง ๆ  ที่ตอนต้นปีเราก็ยังมีความหวังกันมากว่าหุ้นไทยน่าจะดีขึ้นเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงทางการเมืองจากเดิมที่ “ไม่เป็นประชาธิปไตย” มานานถึง 10 ปี กลายเป็นรัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้งของประชาชนที่เป็นที่ยอมรับของนานาชาติ  และเป็นรัฐบาลที่ “เกื้อหนุนระบบทุนนิยม”

ในการอธิบาย  คาดการณ์ และประเมินตลาดหรือดัชนีหุ้นของไทยนั้น  ผมเองมักจะใช้ปัจจัยสำคัญ ๆ  ที่ผมคิดว่ามีผลต่อดัชนีหุ้นไทยมากที่สุดจากประสบการณ์ของผมประกอบกับเหตุผลทางเศรษฐศาตร์ที่เป็นที่ยอมรับกันมานานดังต่อไปนี้

ปัจจัยแรกก็คือ  การปรับตัวขึ้น-ลงของดัชนีหุ้นในแต่ละปีนั้นมักจะขึ้นอยู่กับภาวะการเติบโตทางเศรษฐกิจของปีนั้นว่าดีหรือแย่เมื่อเทียบกับอัตราเฉลี่ยที่ควรจะเป็นของเศรษฐกิจไทยในช่วงเวลานั้น  ซึ่งในกรณีของปีนี้ดูเหมือนว่าอัตราการเติบโตของไทยจะแย่ลงอานิสงค์จากภาวะเศรษฐกิจโลกที่ตกต่ำลงมาเรื่อย ๆ  ตั้งแต่ต้นปีและน่าจะถึงสิ้นปีนี้  และก็มีการคาดการณ์ว่า GDP ของไทยน่าจะโตไม่เกิน 3% จากเดิมที่คิดว่าสูงกว่า  ดังนั้น  นี่เป็นปัจจัยลบตัวสำคัญตัวแรก

เรื่องที่สองก็คือ  อัตราดอกเบี้ยที่มักจะอิงกับอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของแบงค์ชาติ ซึ่งก็มักจะอิงไปกับดอกเบี้ยของสหรัฐในระดับหนึ่ง  ถ้าปีไหนอัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลง  ตลาดหรือดัชนีหุ้นก็มีโอกาสปรับตัวขึ้น  เพราะผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยนั้นถือว่ารุนแรงกว่าเรื่องของ GDP ด้วยซ้ำ  แต่ถ้าปีไหนอัตราดอกเบี้ยปรับตัวขึ้นและยังไม่มีแนวโน้มจะลดลง  หุ้นก็อาจจะตกแรง  และนี่ก็คือสถานการณ์ของไทยที่ล่าสุดมีการปรับอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นและยังไม่มีทีท่าที่จะลดลง  ซึ่งก็จะถือว่าปัจจัยตัวนี้ก็เป็นลบต่อดัชนีหุ้น

ประเด็นที่สามซึ่งก็มีผลรุนแรงและอาจจะมีผลโดยตรงต่อหุ้นก็คือ กำไรของบริษัทจดทะเบียนทั้งหมด  ซึ่งในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมามีกำไรรวมกันประมาณ 5 แสนล้าน  ลดลงจากปีที่แล้วที่อยู่ที่ 6 แสนล้านบาทหรือประมาณ 17%  ถ้าคิดว่าทั้งปีจะมีกำไร  1 ล้านล้านบาท  ก็จะทำให้ปีนี้มีกำไรพอ ๆ  กับปีที่แล้ว ซึ่งก็จะถือว่าไม่มีการเติบโต  และนั่นก็ถือว่าเป็นปัจจัยลบอีกตัวหนึ่งแม้ว่าจะลบไม่มาก

อย่างไรก็ตาม  เมื่อมองย้อนหลังกลับไปประมาณ 5 ปี  ก็จะพบอีกว่า  กำไรรวมของบริษัทจดทะเบียนก็อยู่ในระดับนี้มาตลอดคือปีละประมาณ 1 ล้านล้านบาทมาไม่น้อยกว่า 5 ปีแล้ว  และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมในช่วงไม่น้อยกว่า 5 ปีที่ผ่านมา  ดัชนีตลาดหุ้นไทยก็ไม่ไปไหน

ปัจจัยที่ 4 คือเรื่องของความถูก-ความแพงของตลาดหุ้น  ที่ผมวัดด้วยค่า PE ตลาด  เพราะจากการสังเกตของผมมายาวนาน  ปีใดที่เริ่มต้นปีที่ตลาดมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วงนั้นมาก  ดัชนีตลาดในปีนั้นก็มักจะไม่ดี  ตรงกันข้าม  ถ้าเริ่มด้วยค่า PE ที่ต่ำมาก เช่นในช่วงหลังวิกฤติตลาดหุ้นที่ทำให้หุ้นตกลงไปมากและค่า PE ต่ำลงมากเช่น  เหลือแค่ 6-7 เท่า  ตลาดหุ้นก็จะดี  ดัชนีมีโอกาสปรับตัวขึ้นไปสูงมาก  เป็นต้น

ในช่วงปี 2566 น่าจะเกือบทั้งปี  ดูเหมือนว่าค่า PE ของตลาดอยู่ในระดับกลางๆ  ที่ประมาณ 17-18 เท่า  ไม่ถูกหรือแพงในระดับของตลาดไทยที่อัตราดอกเบี้ยทั่วไปค่อนข้างต่ำ  ดังนั้น  ผมคิดว่าปัจจัยตัวนี้เป็นกลาง  ไม่บวกหรือลบ

ปัจจัยที่ 5 ซึ่งผมคิดว่ามีผลต่อการเคลื่อนไหวของดัชนีหุ้นไทยมาช้านานตั้งแต่ผมเริ่มลงทุนก็คือ  การซื้อหรือขายหุ้นสุทธิของชาวต่างประเทศ  ตั้งแต่ต้นปีมาถึงวันนี้  ชาวต่างชาติขายหุ้นสุทธิไปแล้วประมาณ 160,000 ล้านบาท  และนี่ก็เป็นเหตุผลที่ดัชนีตลาดหุ้นไทยลดลงมาต่อเนื่อง  เป็นปัจจัยลบกับตลาดหุ้นไทย  และว่าที่จริงในช่วงประมาณน่าจะเกือบ 10 ปีที่ผ่านมา  นักลงทุนต่างชาติขายสุทธิในตลาดหุ้นไทยเกือบทุกปี  คิดรวมแล้วก็เกือบ 1 ล้านล้านบาท  และอาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไม 10 ปีที่ผ่านมา  ดัชนีหุ้นไทยจึงไม่ไปไหนเลย

ยังมี “ปัจจัยที่ 6” ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นโดยอาจจะไม่ได้คาดคิดแต่มีผลรุนแรงทั้งทางบวกและลบต่อดัชนีหุ้นได้  ตัวอย่างเช่น  การเกิดวิกฤติซับไพร์มในปี 2008  และเหตุการณ์น้ำท่วมใหญ่ปี 2554 ที่เป็นลบต่อดัชนีตลาดหุ้น  ตัวอย่างของเหตุการณ์ในทางบวกก็เช่น  การลดภาษีนิติบุคคลในช่วงรัฐบาลยิ่งลักษณ์ในปี 2555-2556 เป็นต้น  อย่างไรก็ตาม  ดูเหมือนว่าปัจจัยที่ 6 นั้น  ส่วนใหญ่น่าจะเป็นลบมากกว่าบวก  และในกรณีที่เป็นบวกก็มักจะเป็นเรื่องที่ต้องใช้เวลาก่อนที่จะเกิดผลกระทบ

ผมเองคิดว่าปัจจัยที่ 6 ของตลาดหุ้นไทยที่อาจจะกำลังเกิดขึ้นในปีนี้ก็คือเรื่องของกลุ่มหุ้นที่ผมเรียกว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกคอร์เนอร์” ซึ่งผมนิยามว่าเป็นหุ้นที่มีราคาแพงมากผิดปกติ  เช่น  มีค่า “PE คิดจากกำไรปกติ”  สูงเกิน 40-50 เท่าขึ้นไป  และเป็นหุ้นที่มี Free Float หรือหุ้นที่อยู่ในมือของ “นักลงทุน” คิดเป็นเปอร์เซ็นต์ที่ต่ำหรือต่ำมาก  จนทำให้นักลงทุนบางกลุ่มสามารถกวาดซื้อหุ้นจนทำให้หุ้นถูก  “ต้อนเข้ามุม” ดันราคาให้ขึ้นไปสูงมากเกินพื้นฐานที่แท้จริง  ซึ่งวันหนึ่ง “คอร์เนอร์” ก็จะ “แตก”  และราคาหุ้นก็จะลดลงมาอย่างมาก  อย่างน้อยถึง 30% ขึ้นไป  โดยที่อาจจะไม่ได้มีเหตุอะไรสำคัญเกิดขึ้นกับบริษัทเลย

ในความเชื่อของผมก็คือ  ราคาหรือมูลค่าหุ้นกลุ่มที่ถูกคอร์เนอร์โดยเฉพาะตัวใหญ่ ๆ  ในตลาดหุ้นไทยนั้น  สูงกว่ามูลค่าพื้นฐานที่ควรจะเป็นรวม ๆ  แล้วน่าจะไม่ต่ำกว่า 7-800,000 ล้านบาท  ตัวเลขคร่าว ๆ  น่าจะประมาณซัก 1 ล้านล้านบาทจากมูลค่าหุ้นรวมทั้งตลาดที่ประมาณ 17.7 ล้านล้านบาทก็คือประมาณ 5%  ซึ่งถ้าคอร์เนอร์ “แตก” ดัชนีก็จะลดลงไปได้อีก 5%  และนี่ก็คือปัจจัยลบที่อาจจะเกิดขึ้นได้  ว่าที่จริงในช่วงนี้เราก็เริ่มเห็นว่าหุ้นที่ถูกคอร์เนอร์จำนวนมาก  โดยเฉพาะหุ้นตัวเล็ก ๆ มีราคาตกลงมามากโดยไม่ได้มีเหตุการณ์ร้ายแรงอะไร ซึ่งเป็นอาการ  “คอร์เนอร์แตก”  นั่นเอง

โดยสรุปจากการวิเคราะห์ของผม  ในปัจจัยที่มีผลกระทบต่อตลาดหุ้นรุนแรง 6 ปัจจัย  มีเพียง 1-2 ปัจจัย คือเรื่องของความถูกความแพงที่วัดจากค่า PE ของตลาดที่ไม่ได้สูงกว่าปกติ    และกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่คงจะไม่ถึงกับลดลงเมื่อครบปี  ที่ไม่ได้เป็นปัจจัยลบต่อดัชนีตลาดหุ้นในปีนี้ 

นอกจากนั้นแล้ว  ปัจจัยอื่น ๆ อีก 4 ปัจจัย  ดูเหมือนว่าจะไม่เอื้ออำนวยต่อดัชนีหุ้นเลย  กล่าวคือการเติบโตของ GDP ที่ถูกคาดการณ์ว่าจะเหลือแค่ 2.8% อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นถึง 2.5% จากที่ไม่เกิน 2%  มานาน  และยังไม่สามารถปรับลงได้จนถึงสิ้นปี  การขายหุ้นสุทธิของนักลงทุนต่างชาติที่ 1.6 แสนล้านบาทและยังน่าจะขายเพิ่มขึ้นในช่วงที่เหลือของปี  และสุดท้ายก็คือ  ภาวะ “หุ้นคอร์เนอร์แตก” ที่อาจจะกำลังเกิดขึ้นซึ่งมีศักยภาพที่จะทำให้มูลค่าตลาดหายไปได้อีก 1 ล้านล้านบาท

VVI Membership ดูรายละเอียดและสมัครได้ที่ https://class.vietnamvi.com